RIO一家独大，百润股份：战略刚强，品类矩阵渐成，宽人群多场景

（报告出品方/分析师：信达证券马铮）

1投资逻辑

百润股份战略刚强，品类矩阵渐成。

市场对公司预调酒业务的发展性有一定的不合，我们以为随着微醺、清新、强爽构成公司3-5-8度的品类矩阵，经过不同酒精度数为消耗者带来不同的饮用体验，并且婚配相应的营销为产物做足品牌拉力，可能完成细分人群的精准掩盖。

我们估计公司2023-2025年EPS分散为0.83、1.08、1.37元，复合增速为28%，对应2023年8月25日尾盘价（29.39元/股）PEG为1.25、0.96、0.76，该估值低于行业均匀水平。

创新是预调酒品牌的中心竞争力之一。

RTD脱胎于现制鸡尾酒，是果汁+烈酒等基本品类的分列组合，消耗者眷注咀嚼、口感、酒精度数，对品类的认知也源于即饮场景消耗。这意味着在渠道基本功之上，品牌商或可经过包装、规格、酒精度数、咀嚼四大维度的创新完成抵消耗场景和消耗人群精准定位。

预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快，RIO一家独大。

依据欧睿数据，2022年国内RTD（Ready to drink）销量为21.50万千升，批发额为72.67亿元。和同为酒精度数15度以下的啤酒比拟，RTD的市场范围尚小。RTD现在仍旧处于快速扩容期，2019-2021年贩卖额CAGR为33%。从竞争格式来看，RIO一家独大，2017-2021年销量市占率都在80%以上、并且处于不休提升的趋向。

公司善于吸取教导，预调鸡尾酒战略刚强，长时看好行业的提天空间。

在预调酒行业提高历程中，公司市占率的提升并非心想事成。2016年面临行业盛夏期，公司卧薪尝胆，主动调停消费方案，推进经销商消化库存，同时定向增发扩展预调酒消费基地、布局高明基酒消费基地、持续推新做消耗者培养，可以看出公司对预调鸡尾酒业务的长时决计。除了逆势布局高明产业，公司吸取从前乱来扩张的履历，倾销用度投放上从集约型渐渐精进为收放有度，微醺定位“一一局部的小酒”成为经典案例；在地区市场选择更为聚焦和感性，业务团队办理更为精密化。

就市场最眷注的预调鸡尾酒业务方面，品类矩阵渐构成。

微醺系列定位于酒精度数3度的RTD市场，经过低酒精度数、丰厚的果味面向年轻女性，主打的消耗场景为居家消耗的独饮。

在品牌宣传上，RIO经过代言人、综艺植入、影视植入三大伎俩将微醺与“一一局部的小酒”消耗场景完成强关联。清新系列定位于酒精度数5度的RTD市场，对标酒精度数同为4-5度的啤酒，清新系列可能协助RIO在渠道深耕上进一步扩张。

和3度的微醺比拟，5度的清新可能带来更有体感的消耗体验，我们以为或将成为面向更多消耗人群的子品牌，为RIO奉献增量。

强爽系列定位于酒精度数8度的RTD市场，产物计划上去看，一罐500ml的强爽酒精含量相当于二两40度的白酒，碳酸、果味的计划使得产物容易入口、上头较快，高度数进一步开发了男性消耗者群体。

2022年中秋节前后，强爽在小红书、抖音等交际媒体上走红，Q4预调酒收入同比+39.5%，2023H1持续高增长、预调酒收入同比+67.6%，强爽进入高速发展期，为公司预调酒增长注入新动能。

2 汗青复盘：战略刚强，二次发展

上海百润投资控股团体股份仅限公司建立于1997年，前身为上海百润香精香料股份仅限公司，原主要从事香精香料的研发、消费、贩卖和办事业务，2015年对巴克斯酒业并购重组后，构成了香精香料和预调酒（以下简称预调酒）双主业务务提高格式。

颠末二十余年的提高，香精香料策划主体百润股份是中国香精香料行业的十强企业，而预调酒策划主体巴克斯酒业旗下的“RIO（锐澳）”是预调酒行业的向导品牌，国内预调酒行业市场占据率第一。

传统主业香精香料业务主要产物为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产物，是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产物的紧张的配套质料，2022年完成营收2.80亿元，占比11%，净利润1.82亿元，占比35%。

预调酒鸡尾酒业务包含微醺系列、经典系列、清新系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，产物矩阵丰厚，2022年完成营收22.57亿元，占比89%，净利润3.39亿元，占比65%。

从公司全体来看，2022年完成营收25.93亿元，同比-0.04%；归母净利润5.21亿元，同比-21.7%；2023H1完成营收16.51亿元，同比+59.20%，归母净利润4.39亿元，同比+99%。

2.1提高历程：战略刚强，二次发展

1997-2011年从前，初创探索期。1997年，公司前身上海百润香精香料仅限公司建立，由刘晓东、杜宇红、马小花、陆斌以及兰州津源化工仅限责任公司协同出资组建，业务为香精香料的研发、消费、贩卖和办事。

在预调酒方面，2003年，仅限公司、王朝晖、张其忠、谢霖协同出资组建巴克斯酒业，业务为预调酒的消费贩卖，2005-2008年巴克斯酒业以北上广一线都市为中心拓展市场。

巴克斯酒业颠末数次股权转让后成为仅限公司的全资子公司，但是事先由于市场处于培养阶段、投入较大，2006-2007年巴克斯酒业一连丧失，资不抵债，2009年仅限公司剥离巴克斯酒业100%股权。2011年，为提高研发才能、扩建厂房，公司IPO净募资4.76亿元，告捷登岸厚交所成为A股首家香精香料行业上市公司。

2012-2015年：预调酒起势，收买巴克斯酒业。

从2012年开头，预调酒业务增长较好，巴克斯酒业2012-2014年分散完成营收5881万元、1.86亿元、9.82亿元，完成超过式增长。思索到其处于的行业抢先位置以及将来的提超过息，2014年9月12日，公司公布告示制定向增发置办巴克斯酒业100%股权，增长预调酒业务。

2015年6月16日公司以刊行价17.17元/股定向增发总募资49.45亿元收买巴克斯酒业仅限公司100%股权，于6月18日完成严重资产重组，公司的业务格式由香精香料单一业务拓展为香精香料+预调酒双业务。

2016-2018年：预调酒非感性增长，策划动摇下公司决计刚强。

2015年上半年公司预调酒营收同比+342.8%，公司市场占据率大幅度提升。行业扩容眼前也有非感性增长，2015Q3公司经销商库存到达巅峰，Q4仍在高位运转，下半年预调酒增长乏力、营收同比-3.3%，进入阶段平台期。

从2015Q4开头，公司依据终端贩卖和经销商库存的厘革，主动调停消费贩卖方案，低落产量，推进经销商及时消化库存，2016Q1、Q2、Q3总营收分散同比-73.3%、-87.7%、-36.1%。

在预调酒大幅度下滑的情况下，公司并未变小市场投入，增投倾销用度、扩展贩卖团队，贩卖用度和办理用度率攀升，招致2016年丧失1.47亿元、2017年仅红利1.83亿元，并未完成严重资产重组时的业绩允许。

行家业调停期，公司三大办法齐下，彰显对行业的长时决计：

1）扩产：2015年12月21日公布关于操持非公开刊行股票事项停牌告示，2016年12月15日以刊行价21.98元/股定向增发，总募资7.71亿元，用于四川和广东预调酒消费基地建立和电子商务项目，此中四川成都和广东佛山消费基地达产后估计分散构成年产2000万箱消费才能。

2）逆势布局高明质料基地：伏特加和威士忌是预调酒产物的紧张质料基酒，公司长时看好预调酒将来的市场容量以及公司坚持抢先市场占据率的才能，因此早在2017年便和成都邛崃市人民当局签署《伏特加及威士忌消费建立项目投资协议书》，拟投资约 5 亿元在邛崃市临邛产业园区建立伏特加及威士忌工场，总体产能方案3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌，年产值约3.2亿元。我们以为，伏特加和威士忌工场投产后，有助于公司中心质料高质高效需求，变小需求商管束、低落质料本钱。

3）持续推新：公司持续做消耗者培养，以“更鲜味的酒=果汁咀嚼+碳酸口感+酒精体感”为中心诉叱责产物线开发，从而满意不同消耗者和消耗场景的需求，2016年上市5度本位系列、8度强爽系列、Rio Slim罐等新品，2017年上市Rio本榨系列、晋级微醺包装和咀嚼，2018年上市六神花露水味Rio鸡尾酒。

2019年-至今：预调酒回暖，布局烈酒业务。

预调酒业务2020Q1-2021Q3年规复较快的增长。颠末三年的调停，2019年开头企稳上升，2019Q1-Q4营收同比增速均坚持在15%以上。同年，公司巴克斯酒业（佛山）消费基地建立完成，由此构成上海、天津、成都、佛山四大消费基地布局、辐射举国，物流本钱进一步优化。

2020年，公司预调酒增长态势分明，Q1-Q4同比增速分明高于2019年，环比走强，不休持续到2021Q2。

从2021Q1开头，预调酒业务收入增速从Q2的54.4%下降至31%，Q4同比增速仅为13%，2022Q2由于疫情等缘故、预调酒收入同比-28.2%，三季度疫情全愈后预调酒下降幅度收窄、收入同比-13.5%。

2022年中秋节前后，强爽在小红书、抖音等交际媒体上走红，Q4预调酒收入同比+42.9%，2023H1持续高增长、预调酒收入同比+67.6%，强爽进入高速发展期，为公司预调酒增长注入新动能。

烈酒业务方面，公司2020年开头布局并推进烈酒全产业链战略，5月公布《2020年度非公开刊行股票预案》，拟募资10.06亿元全部用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，主要包含烈酒（威士忌）陈酿库建立项目和烈酒（威士忌）陈酿办法（橡木桶）项目，完全达产后估计完成3.4万吨威士忌原酒的储存才能，11月19日以刊行价62.68元定向增发。

2021年4月30日，公司公布《公开刊行可转换公司债券预案》，拟经过刊行可转换公司债券召募资金不凌驾12.8亿元，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目，2021年9月25日以刊行价100元/股公开刊行。

同年，公司推进成都崃州蒸馏厂建立，年内顺遂投产。2022年，公司明白“在威士忌的天下舆图上点亮中国产区”、“与时间为友，做中国本人的威士忌”战略目标，踏实推进以威士忌为中心的烈酒业务，年内顺遂灌桶包含黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等种种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。

2.2 业务布局：香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格式

香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格式。2015年公司对巴克斯酒业并购重组后，构成了香精香料和预调酒双主业务务提高格式。

1）香精香料业务：包含食用香精和烟用香精两大类千余种香精产物，是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产物的紧张的配套质料。2022年，香精香料完成营收2.80亿元，占比11%，其他业务（包含香精香料）完成净利润1.82亿元，占比35%。

2）预调酒鸡尾酒业务：包含微醺系列、经典系列、清新系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列40多个咀嚼，包含275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，2022年完成营收22.57亿元，占比89%，净利润3.39亿元，占比65%。

预调酒高毛利率，市场用度投入自在度大。

从红利才能来看，公司预调酒毛利率较高，2015年毛利率曾高达76.55%。

比年因由于产物布局厘革等缘故，公司预调酒单位收入下降，但是毛利率仍然坚持在60%以上，2022年毛利率为64.4%，略高于香精香料业务毛利率63.2%。

从净利润率情况来看，由于预调酒必要投入较多市场和倾销用度，因此预调酒净利率（2022年为15.0%）低于公司全体水平（2022年为20.1%）。

我们以为，预调酒市场竞争剧烈，高用度投入难以制止，但是产物在批发端的高定价给予了公司较高的用度投放自在度。只管公司2022年净利率下降到20.1%，但是仍然高于大局部的啤酒和饮料公司。

2.3 公司办理：股权布局会合，实控人强决计

股权布局会合。公司为民营企业，从股权布局来看，停止2023年中报，董事长兼总司理刘晓东持有公司股权40.53%，为公司第一大股东以及实践控制人；其次为刘海彬持股5.92%，刘晓俊持股3.68%。

实控人强决计，战略朝向刚强。实控人刘晓东于1997年建立上海百润香精香料仅限公司，2008年开头承继公司董事长，在公司任职已有26年之久，办理履历丰厚，是公司的灵魂人物。办理层的安定对战略安定性至关紧张，在公司会合且安定的股权布局下，巴克斯酒业预调酒的战略朝向刚强。

只管2016年由于公司对渠道库存办理不善、办理和贩卖用度攀升招致预调酒业务丧失，公司依据严重资产重组时的对赌协议举行了2016-2017两年的红利补偿，但是办理层并未改动巴克斯酒业的战略朝向，反而积极消化经销商库存、优化渠道布局，可见办理层对预调酒业务坚持了较强的决计。

股权勉励方案出台，团队积极性较高。2021年12月4日，公司公布《2021年限定性股票勉励方案》，2022年1月13日以30.34元/股价格授予227名勉励目标，算计287.5万股。

和公司第一次股权勉励方案（2017年）比拟，我们发觉，此次股权勉励方案的勉励目标仅触及中心办理职员、中心武艺职员、主干业务职员，并未触及高管，可见公司对中层干部以及一线职员的器重水平，可能进一步开释团队积极性。

另一方面，公司此次勉励方案并未对利润做出稽核，接纳的稽核目标是业务收入增长率，以2022年营收为基本，2023-2025年营收增长率不低于25%、53.75%、84.50%，同比增长率分散不低于25%、23%、20%。

3 预调酒行业：新品驱动，大有可为

3.1 创新是预调酒品牌的中心竞争力之一

低度潮饮酒尚无行业标准，预调鸡尾酒团体标准出台。

现在中国酒业协会并未对非白酒的低度酒做出行业界说，参考TMIC和凯度团结公布的《2022年低度潮饮趋向报告》，广义来讲，低度潮饮酒是指15度以下，基于已有盛行饮品及酒饮料基本，含酒精因素、兼具视觉、嗅觉、味觉等色香味俱佳综合体验感和微醺感的共同风味的创新型酒精饮料，其含有预调鸡尾酒、梅酒、果啤、茶酒、含乳酒、苏打酒、Highball、果酒、米酒、花酒、西打酒、露酒12个子品类。

2018年，中国酒业协会公布《预调鸡尾酒》团体标准，界说预调鸡尾酒指事后分配并预包装出售的鸡尾酒产物，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成。

消耗者画像：以女性、18-34岁、高线高知高收入为主。

依据《2022年低度潮饮趋向报告》，女性、18-34岁、高线高知高收入仍然是国内低度潮饮酒市场的主流客群，样本数据中女性占比高达67%、男性占比34%。

在“她经济”下，品牌商把女性市场作为低度潮饮的主战场。比拟于男性消耗者，女性更倾向于聚会会议和户外饮酒，眷注产物的价格和颜值。

值得一提的是，只管女性消耗者现在占据了低度潮饮酒的主流，但是思索到男性消耗者更高的人均饮用量，我们以为不克不及无视男性消耗者带来的市场潜力。

消耗场景：非现饮置办渠道为主，交际大概独酌为主要置办目标。

从置办渠道来看，预调酒的置办渠道以非现饮（off-trade）渠道为主，依据欧睿数据，近五年占比高达92-94%，而现饮渠道占比仅为6-8%。

在消耗者完成非现饮渠道置办后，通常的消耗场景是伙伴聚会会议大概居家消耗，因此交际和独酌是消耗者最主要的置办目标。在《2022年低度潮音趋向报告》中，在样本数据中，交际饮酒占比42%，独酌占比37%，送礼占比21%。

产物趋向：饮料和酒在品类界限上渐渐含糊，创新是预调酒品牌的中心竞争力之一。

预调鸡尾酒脱胎于现制鸡尾酒，可以看做是现调鸡尾酒在产业化、标准化消费下的产物。依据《预调鸡尾酒》团体标准，预调鸡尾酒可以看做是果汁+烈酒的基本品类的分列组合，此中稀有的烈酒有朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等，因此产物展现的趋向是饮料和酒在品类界限上渐渐含糊。

依据《2022年低度潮音趋向报告》，咀嚼、口感、酒精度数是影响消耗者置办的主要要素，果汁+烈酒的基本品类的分列组合意味着品牌商或可经过包装、规格、酒精度数、咀嚼四大可创新维度去触到达更多潜伏的、新的消耗人群。因此我们以为除了开发更多的终端网点，产物创新是预调鸡尾酒品牌的中心竞争力之一。

3.2 范围小但增速快，巴克斯一家独大

预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快。依据欧睿数据，2021年国内RTD（Ready to drink）销量为21.50万千升，批发额为72.67亿元。和同为酒精度数15度以下的啤酒比拟，RTD的市场范围尚小。从增速来看，RTD现在仍旧处于快速扩容期，2019-2021年贩卖额CAGR为33%。

巴克斯酒业一家独大。从竞争格式来看，RTD展现的竞争格式为巴克斯酒业一家独大，2017-2021年百润的销量市占率都在80%以上、并且处于不休提升的趋向；其次为日本三得利，2019-2021年销量市占率在2.4-2.6%支配，和百润的市占率相差甚远；位居行业第三的为百得利，但是从2017年开头，遭到竞品的挤压，市场份额3.1%下滑到0.5%。

3.3 外洋市场：日本RTD市场范围一连增长

日本RTD市场范围一连增长。依据三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况2022年调研报告》，RTD（Ready to Drink）是指即时饮用的罐装酒精饮料，好比罐装硬苏打、罐装鸡尾酒、罐装高杯酒等。

稀有的日本RTD子品类有Chu-hi和Highball两种，此中Chu-hi是Shochu Highball的简称，基酒为Shochu（烧酎）；Highball是Whisky highball的简称，基酒为威士忌。

依据三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况2022年调研报告》，2021年日本RTD市场范围为2.75亿箱、164.71万千升（每箱250ml*24瓶），同比+7%，一连十四年完成增长。

复盘日本RTD市场的提高，我们以为财税变革、生齿布局、大局经济是三大驱动要素：

1）1995年-2002年，酒税变革，啤酒巨头涉足RTD市场：日本RTD市场劈头于20世纪80年代，1994年日本当局针对麦芽使用水平67%以上的啤酒税率提升至222日元/升，在啤酒高税率的背景下，啤酒产量从1995年开头逐年下降，1995-2001年CAGR为-6%，啤酒公司开头拓展非啤酒业务，好比价格更低的起泡酒、Chu-hi、类啤酒产物（新典范啤酒）。

针对RTD市场，三得利在1990s连续上市The Cocktail Bar系列、Totteoki Kajitsu no Osake、重申性价比的Super Chu-hi系列，2003年针对Chu-hi市场上市Caroli四个系列产物，麒麟2001年上市Kirin Chu-hi Hyoketsu、2003年旗下的红酒子公司Mercian上市Honshibori Chu-hi。

在这个阶段里，除了酒税变革对RTD市场的推选措用，我们发觉日本消耗取向的厘革也是RTD开头提高的缘故之一。

依据《第四消耗年代》，1975-2004年日本处于第三消耗社会，消耗取向从从前的多量消耗渐渐转向为天性化、多样化、不同化，酒水市场也衍生出很多新的品类。

2）2003-2008年，酒水行业不振，蒸馏酒和利口酒增长较好：受出生率下降、老龄化严峻、生齿变小等生齿缘故，日本酒水市场在1999年到达巅峰后开头下滑，2003-2008年CAGR为-0.6%。起泡酒课税产量从2006年的159.4万千升不休下滑到2020年的39.1万千升；于此同时，啤酒、清酒、烧酎课税产量都展现下滑的趋向。

在酒水行业不振的情况下，蒸馏酒和利口酒仍旧完成了较好的增长，依据日本国税厅，Alcohol and Spirits for materials课税产量从2006年的11.4万千升增长至95.2万千升，CAGR为16%，利口酒课税产量则是从2006年的75.5万千升增长至256.8万千升，CAGR为9%。

3）2009年-至今，三得利RTD新品茂密上市，开启RTD新一轮提高周期：2009年啤酒巨头三得利持续拓展RTD业务，继2003年上市Caroli系列、2005年上市-196C Chu-hi系列，年内上市-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can，2010年上市Torys Highball Can，新品茂密上市可以从一边看出三得利对RTD市场提高的长时决计。

行业的提高也验证了三得利的推断，依据《关于RTD消耗者饮用实践情况2022年调研报告》，RTD市场范围从2010年的67.98万千升增长至2021年的164.71万千升，CAGR为8.4%。依据日本国税厅，在整个酒水行业2020年课税产量来看，起泡酒仅为39.1万千升，啤酒仅为183.9万千升，远远低于以RTD为主的利口酒256.8万千升。

从消耗趋向来看，我们以为日本RTD市场在2010年后增长较好，主要得益于以下几个缘故：

1）女性劳作力到场率提升，压力下对酒精依托增长：从日本劳作力布局来看，2013年后女性的劳作力到场率上升明显，迫于生存压力和事情压力，对酒精依托度增长。而在日本整个酒水市场中，RTD由于咀嚼丰厚、度数较低受女性喜好。

依据2013年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》，在迩来一个月饮用酒精的样本数据中，置办过并且在家消耗的女性中，RTD占比51.6%，凌驾了啤酒（49.4%）、新典范啤酒（38.3%）。

2）RTD在佐餐场景的浸透率提升，饮用频率增长，对啤酒、葡萄酒有一定的交换。

依据2013年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》，在样本数据中，在居家消耗同比增长的酒水消耗中，RTD排在首位、占比24.1%，凌驾了新典范啤酒（17.5%）、啤酒（13.5%）、葡萄酒（11.2%）。

而在2013年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》，在样本数据中，和一年前比拟，在用饭和下饭菜时喝酒频率增长的酒中，RTD（16.6%）凌驾了葡萄酒（14.0%）、啤酒（13.9%），位居首位，可以看出来RTD在日本佐餐场景中浸透率不休提升。

3）需求多元化，消耗者开头眷注不同度数的RTD产物带来的体验。

依据2013年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》，2009-2012年消耗者区分置办酒精度数不同的产物，且这一比例从2009年开头便处于增长的态势，我们以为这反响的趋向是消耗者在对RTD产物有一定的认知后，会开头眷注不同度数带来的体验感。

在高酒精度数RTD产物和低酒精度数RTD产物的选择上，酒量约莫并不是主要的影响要素，更多是心境和目标主导。

依据2013年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》中，在高酒精度数RTD的消耗者中，回复较多的是缓解压力（49.9%）和以切合的价格喝醉（49.8%）；而在低酒精度数RTD的消耗者中，回复较多的则是容易、可以轻松的喝（67.2%）和感遭到安定轻松的心境（58.6%）。

在消耗者看中性价比、体验等要素下，日本RTD在不同年事段消耗人群浸透率提升分明，依据2019年三得利公布的《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》中，关于近一个月以内本人选择、置办、居家消耗的酒中，RTD选择率在不同年事段中都有分明的提升。

CR4高达80%以上，三得利拔得头筹。

日本RTD市场的竞争格式展现一超多强的场面，依据欧睿数据，CR4以前高达80%以上，此中销量市占率位居首位的是Sunntory Holdings Ltd（三得利），2017-2021年销量市占率在38-40%支配；其次是Kirin Holdings Co Ltd（麒麟），销量市占率在27%支配；位居第三的是Takara Holdings Inc, 销量市占率在10%-11%支配；位居第四的是Asahi Group Holdings Ltd（朝日），2017-2021年销量市占率展现下降的趋向，2021年销量市占率仅为7.4%。

3.4 三得利怎样夺得日本RTD市场头筹：刚强与创新

三得利团体是举世范围抢先的酒水、饮料、食品需求商。三得利团体前身为1899年建立于日本大阪的一家贩卖西式葡萄酒和烈酒的店肆，1907年推出针对日本生齿味的赤玉波特酒，赤玉甜葡萄酒（Akadama Sweet Wine）广受接待。

1923年，三得利进军威士忌业务，兴修了日本首家麦芽威士忌蒸馏厂——山崎蒸馏厂，成为天下出名白标威士忌（Suntory Shirofuda）和山崎（Yamazaki）的诞生地。

20世纪60年代，三得利涉足啤酒业务，推出三得利万志啤酒（The Premium Malt’s）。随后，公司将业务拓展至无酒精饮料行业和RTD市场，1981年上市罐装乌龙茶，1990s推出罐装咖啡品牌即饮咖啡（BOSS）。

在威士忌、无酒精饮料的基本上，公司1990s开头涉足RTD市场，1995年推出Super Chu-hi，2003年上市Caroli系列，2005年上市-196C Chu-hi系列，2009年上市厥后成为潮水单品的-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can。

由此，三得利团体业务构成酒精业务、非酒精业务两大板块，2022年三得利团体完成营收1392亿人民币，此中酒精饮料对外营收490亿人民币，占比35%；非酒精业务营收756亿人民币，占比54%。

在RTD市场，三得利销量市占率位居首位，远超麒麟10pct，其RTD销量2009-2011年CAGR为11%，我们以为主要得益于三个缘故：

1）精准把握消耗趋向，战略准确。

我们以为，关于消耗品公司来说，可否推断产业趋向长时的厘革，是在品牌孵化、产物开发前紧张的才能。日本RTD市场不乏啤酒巨头到场，从竞争格式来看并不是一家独大、可以订定行业游戏端正的格式。

而三得利团体看准了日本生齿布局、社会情况厘革下带来的RTD市场时机，早在2003年便上市Caroli Chu-hi系列，2005年上市-196C Chu-hi系列，2009年内茂密上市-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can，2010年上市Torys Highball Can。新品牌的推出多数与消耗趋向逐一对应，好比-196C对应的是渴望性价比买醉的高酒精度数RTD消耗者，Horoyoi则是对应喜好微醺的低酒精度数RTD消耗者。

2）品牌矩阵丰厚，定位明晰。

和竞品麒麟、Takasa比力，三得利RTD多品牌布局。依据欧睿数据，依照品牌市占率，前五销量市占率中，三得利占到了三个，分散是-196C Strong Zero（2021年为14.4%）、Kodawari Sakabano Lemon Sour（2021年为10.1%）、Horoyoi（2021年为6.5%），而麒麟仅有Hyoketsu（2021年为15.1%），Takara Shuzo仅有Takara Shochu High Ball（2021年为8.0%）。

我们以为，三得利RTD之以是有三个市占率相对占优的品牌是由于对细分人群定位明晰，具体来看：

196C Strong Zero定位9度，高酒精度数和零糖的团结：-196C系列于2005年上市，品牌故事源自三得利-196度“液氮”冷冻武艺，具体来说是将整颗水果在-196度刹时冷冻锁鲜再打成粉末、浸至酒中，从而将居酒屋的Chu-hi复刻至可以居家消耗RTD产物。

该系列包含了-196C Freeze Crush、Craft -196C、-196C Strong Zero三大产物线。此中-196C Strong Zero是主力大单品，2009年上市后，销量从2010年931万箱增长至2019年的4100万箱，CAGR为18%，销量在品牌内占比从2010年的61%提升到了2018年的95%。

比拟于品牌内其他产物线，-196C Strong Zero一是定位酒精度数为9度的RTD市场，而其他产物线则为5度大概6度，高酒精度数的差别化卖点触到达了渴望经过性价比喝醉的消耗者；二是针对Chu-hi较甜、不合适佐餐的成绩,咀嚼计划上突出果味和零糖。

Kodawari Sakaba No Lemon Sour定位柠檬气泡酒市场：Lemon Sour（柠檬气泡酒）是日本居酒屋经典的整柠制酒工艺——研磨整颗柠檬的每一局部，包含柠檬果皮、柠檬果汁果肉和柠檬籽，将其完全浸泡于酒中，并融入气泡水。

依据三得利2019年《关于RTD消耗者饮用实践情况调研报告》，RTD柠檬咀嚼的特点在于甜腻度较低、味道清新、容易入口。

看准柠檬咀嚼的趋向，三得利在Kodawari Sakaba no Lemon Sour no Moto liqueur基本上于2019年推出RTD产物Kodawari Sakaba No Lemon Sour。上市第一年便完成978万箱销量，远凌驾了公司的方案210万箱，2020年更是完成151%的高增至2455万箱，在整个RTD占比从2019年的11%提升至2020年的24%。

Horoyoi定位3度，面向喜好微醺的年轻人：Horoyoi系列于2009年上市，品牌名字的中文意思是“悄悄的醉”。产物定位3度酒精度数，咀嚼丰厚、共同，微醺感使得Horoyoi成为闺蜜聚会会议大概独饮追剧占优的选择。Horoyoi上市后深受日本年轻人的喜好，上市第二年便完成117%的高增，销量从2010年的613百万箱增长至2019年的1740万箱，CAGR为12%，在Kodawari Sakaba No Lemon Sour上市前是三得利RTD品牌矩阵中第二大主力产物。

Canned Highballs定位于威士忌居家消耗的场景延伸。

Highball是现制鸡尾酒中一种稀有的饮用办法，主要是威士忌大概白兰地殽杂苏打水大概ginger ale加冰制成放至高球杯中。

在烈酒业务板块，三得利团体把威士忌从酒吧洋酒消耗渐渐延伸至关东煮、寿司店、居酒屋等佐餐场景，烈酒+苏打水+冰的喝法深受消耗者的喜好。

为了进一步延伸威士忌的居家消耗场景，三得利团体推出经典威士忌品牌角瓶和Torys Highball的便宜化包装，2009年上市罐装Kaku Highball、2010年上市罐装Torys Highball。在三得利团体对威士忌市场、RTD市场提高趋向的精准推断下，2010-2019年canned highballls 复合增长率到达了20.8%，凌驾了同为2009年上市的Horoyoi的复合增速12.3%、-196C Strong Zero的复合增速17.9%。

3）咀嚼创新，品牌焕新。

在品牌层面，三得利经过多品牌布局满意了消耗者对不同酒精度数、不同饮用体验的需求。而在品牌内里，三得利则是经过咀嚼创新、限定出售等办法使主力品牌坚持增长，一方面增长消耗者粘性，另一方面经过限定咀嚼的稀缺吸引潜伏的消耗人群。

4 将来提高：品类矩阵渐成，渠道精密化办理

4.1 宽人群多场景，RIO品类矩阵渐成

品类建立趋于完满，构成3-5-8度宽人群多场景的矩阵。

在品类布局上，公司坚持多品类朝向，开发射了微醺系列、经典系列、清新系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，包含275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，丰厚的品类矩阵可以满意不同消耗人群的需求。

微醺、清新、强爽构成公司3-5-8度的品类矩阵，经过不同酒精度数为消耗者带来不同的饮用体验，并且婚配相应的营销为产物做足品牌拉力，完成细分人群的精准掩盖，我们以为三大品类可能持续为公司提供增长动能。具体来看：

微醺系列：定位于酒精度数3度的RTD市场，经过低酒精度数、丰厚的果味面向年轻女性，主打的消耗场景居家消耗的独饮。

在品牌宣传上，RIO经过代言人、综艺植入、影视植入三大伎俩将微醺与“一一局部的小酒”消耗场景完成强关联：

1）2018年选择周冬雨、2022年选择张子枫作为品牌代言人，代言人外貌与品牌契合度高；

2）2020年，微醺买通三大视频平台三档“明星独居生存察看类真人秀”综艺（爱奇艺《我要如此生存》、腾讯《让生存顺眼》以及优酷《看我的生存》），经过综艺内容互助，将“伴随年轻人享用一一局部的光阴”的品牌理念转化为具体场景，并在场景中链接用户心情，“润物细无声”地占领其心智，并渐渐培养一一局部在家喝点RIO的消耗习气；

3）2021-2022年，公司针对微醺做茂密的影视植入和倾销资助，在影视剧的选择上以都市剧、恋爱剧为主，经过生动的场景化消耗塑造微醺“一一局部的小酒”的品牌外貌，持续坚持营销高点热度，好比2021年的《抱负之城》、《我的年代你的年代》，2022年《密斯的端正》、《兴奋颂3》、2023年的《兴奋颂4》等。

清新系列：定位于酒精度数5度的RTD市场，全场景发力。

2021年，公司上市清新系列，酒精度数为5度，果汁含量为4%，经过酒精度数和果汁含量与微醺、强爽构成区分，上市后便成为销量奉献第三的子品牌。

2022年，肖战成为RIO举世品牌代言人，并且本人半年开启“20城40屏”的宣传活动（在40个重点都市的大厦屏幕上线清新宣传片），公司在倾销上加大对清新的投入。从消耗场景来看，清新则是全场景发力，包含了居家消耗和餐饮场景。

公司预调酒业务的渠道布局以线下批发渠道和数字批发渠道为主，2022年分散占比73%、24%，而即饮渠道仅为3%。

从渠道拓展的角度来看，对标酒精度数同为4-5度的啤酒，清新系列可能协助RIO在渠道深耕上进一步扩张。

和3度的微醺比拟，5度的清新可能带来更有体感的消耗体验，我们以为或将成为面向更多消耗人群的子品牌，为RIO奉献增量。

强爽系列：定位于酒精度数8度的RTD市场，高度数开发男性消耗者细分市场。

2016年，为了拓展男性消耗者，公司推出酒精度数更高的8%的强爽系列。产物计划上去看，一罐500ml的强爽酒精含量相当于二两40度的白酒，碳酸、果味的计划使得产物容易入口、上头较快。

2021年推出苹果西打咀嚼、O糖柠檬伏特加、0糖西柚伏特加，2022年新增荔枝伏特加咀嚼，2023年持续完满0糖系列的咀嚼。

强爽上市后，2021年贩卖量翻倍，复购率、复购周期体现精良，在真正饮酒人群中的浸透率有分明的提升。

2022年，强爽依靠“RIO强爽8度不信邪”话题在抖音、小红书等交际媒体敏捷走红，随后推出游戏《永劫无间》的联名罐、资助2023KPL王者光彩职业联赛重庆狼队和武汉eStarPro两大顶级战队，进一步经过游戏电竞的场景突出强爽8度带给消耗者酒劲十足、快速来感的体验。得益于强爽的高速发展，公司2022Q4、2023H1预调酒营收同比+42.9%、+67.6%。

用度投放收放有度。

在品牌建立方面，公司不休接纳高举高打的形式，2022年贩卖用度率为24.1%，倾销用度率高达6.8%。

依照倾销投放的办法来看，2022年品牌营销用度率为2.5%，前言转达用度率在4.3%支配。和同为酒精度数较低的啤酒标的比拟，公司的倾销用度率处于较高的水平，但是高毛利产物提供了用度投放的空间。

颠末2015年调停今后，公司现在用度投放高举高打的同时统筹费效比，倾销用度相对额从2015年的3.30亿元下降至2022年的1.76亿元，倾销用度率也从2016年的26.7%逐年下降到6.8%。

4.2 扁平化变革，渠道精密化办理

从渠道布局来看，公司预调酒业务以线下批发渠道为主。2022年完成营收16.53亿元，占比73%；其次为数字批发渠道，2022年完成营收5.39亿元，占比24%；即饮渠道完成收入6487万元，占比3%。

2021年，公司对预调鸡尾酒的营销构造实行重组，具体来看：

1）线上部分：兼并为品销一体的网络原生构造，全盘面向消耗者，针对不同“场”的特点，使用得当的营销定位，构建从消耗者洞察到体验的闭环。在三大渠道中，数字批发渠道增速较好，2020-2021年预调鸡尾酒在该渠道营收分散同比+56%、+70%，增速凌驾了传统批发渠道和即饮渠道。

2）线下渠道：扁平化变革，取消大区层级，本部直接对接省区办理，进一步提升办理相反听从，我们以为此架构下的省区构造可能愈加专注一线的业务提高，量体裁衣订定贩卖战略和利用方案，推进清新、强爽等重点潜力产物渠道浸透和终端掩盖率提升。

3）即饮渠道：是公司现在处于比力弱势的形态，此次变革中设立专业的大客户部分，针对体系大客户推出定制化办事，我们以为有助于增长RIO一线品牌的着名度和好感度。

扩张妥当，优先选择上风地区。从公司的扩张节奏来看，比拟于2015-2016年的乱来扩张，2019年后公司步伐愈加安定。

地区选择方面，在此轮扩张中，公司优选RIO有一定品牌基本、消耗力较好的华东和华南：

1）华东地区2019-2021年营收增速都高于公司均匀水平，对公司营收奉献从2019年的41%提升到2021年的48%，而从经销商的角度来看，华东经销商的人均创收也是一切地区中最高的、2022年为202万元。

2）华南地区2019-2021年营收增速在20%支配，是仅次于华东的第二大市场，在2022年公司全体业务略有下滑的背景下，华南仍然坚持了10%的增速，奉献营收25%。

3）华北和华西是公司体量相对较小的市场，2022年分散完成营收4.07亿元、3.7亿元，分散占比16%、14%，经销估客均创收也分明低于华东和华南。

业务团队方面，公司在2015年巅峰的时分贩卖职员高达3231人，占公司职员比例高达85%。而2020年后的此次市场扩张中，公司愈加眷注扩张的质量，对应到报表上，2020-2021年公司贩卖职员同比+16%，人均创收分散同比+13%、+16%。

4.3 全产业链布局，威士忌第二增长曲线可期

全产业链布局，上卑劣协同效应分明。

香精香料是预调鸡尾酒的中心质料之一，而公司涉足预调鸡尾酒业务之前在香精香料行业积累了较多的履历，2003年被认定为上海高新武艺企业，是中国香精香料行业十强企业，因此预调酒业务在产物新口感研发、适口度调停等方面，能富裕发扬香精香料业务业已积累的产物、武艺等上风，针对性地研发切合消耗群体口感需求的预调鸡尾酒产物。

别的，除了高明香精香料，公司同时布局预调酒另一个中心质料-烈酒，我们以为2021年公司成都莱州蒸馏厂顺遂投产可能确保优质基酒的需求，估计预调鸡尾酒产物质量可控度高、可溯性强。

威士忌第二增长曲线可期。

2021年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块，提出“在威士忌的天下舆图上点亮中国产物”、“与时间为友、做中国本人的威士忌”的，崃州蒸馏厂开元桶灌桶。

崃州蒸馏厂坐落在北纬30度的成都邛崃，位于中国的黄金酿酒带，拥有横断山脉东麓共同的崖谷吝啬候，以及横断山脉的天然水源，天然情况出色，是中国大陆第一间被举世威士忌产业承认的威士忌蒸馏厂，同时被收录到举世麦芽威士忌年鉴2022年版。

2023年，公司将以“重点提高威士忌，占位高品格烈酒，成为中国当地威士忌行业龙头”为战略指引，进一步推进麦芽威士忌和和谐威士忌品牌孵化和产物开发。

在消耗者培养方面，公司多办法齐下、渴望拉进品牌与威士忌喜好者、潜伏消耗者距离，开启崃州蒸馏厂“崃此一游”开放日工场旅行，包含了“名士单桶桶陈货仓”开放旅行、伴手好礼、品鉴三大环节，2022年11月在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的威士忌为特征的品牌体验吧崃州吧。我们以为，短期看烈酒业务较难奉献营收，但是看好预调鸡尾酒+烈酒多酒饮业务的长时战略意义。

5 红利猜测和估值

5.1 红利猜测及假定

收入端：分业务来看，

1）香精香料方面，公司接纳大客户战略，需求较为安定，我们估计2023-2025年的销量将分散为3188702公斤、3408702 公斤、3638702 公斤，分散同比6.69%、6.90%、6.75%；单位收入分散为94.56元/公斤、96.45元/公斤、99.34元/公斤，分散同比1.0%、2.0%、3.0%；收入分散为3.02亿元、3.29亿元、3.61亿元，分散同比7.8%、9.0%、9.9%。

2）预调鸡尾酒方面，思索到2022年下半年强爽走红、2023Q1进入高速发展期，微醺贩卖安定，清新仍旧处于培养期，我们估计2023-2025年销量分散为4098万箱、5378万箱、6703万箱；单位收入分散为78.81元/箱、77.23元/箱、76.46元/箱；收入分散为32.30亿元、41.54亿元、51.25亿元，分散同比43.1%、28.6%、23.4%。

综上，我们估计2023-2025年公司全体完成业务收入36.01亿元、45.95亿元、56.69亿元，同比38.87%、27.58%、23.37%。

本钱端：分业务来看，

1）香精香料方面，我们估计单位本钱分散为35.12元/公斤、35.47元/公斤、35.47元/公斤，分散同比+2.0%、1.0%、0.0%；业务本钱分散为1.12亿元、1.21亿元、1.29亿元，分散同比+8.8%、8.0%、6.7%；毛利率分散为62.86%、63.22%、64.29%，分散同比-0.36pct、0.36pct、1.07pct。

2）预调鸡尾酒方面，我们估计单位本钱分散为28.38元/箱、29.23元/箱、29.82元/箱，分散同比-2.0%、3.0%、2.0%；业务本钱分散为11.63亿元、15.72亿元、19.99亿元，分散同比+44.7%、35.2%、27.1%；毛利率分散为63.99%、62.15%、61.00%，分散同比-0.41pct、-1.84pct、-1.15pct。

综上，我们估计2023-2025年公司全体业务本钱分散为12.36亿元、16.39亿元、20.54亿元，同比+31.58%、32.62%、25.30%。

用度端：贩卖用度率方面，公司用度投放以预调鸡尾酒为主。

我们以为，只管用度投放以高举高打为主，但是颠末2015-2016年调停后，公司对用度投放趋于感性，我们估计贩卖用度率小幅上升，2023-2025年分散为20.76%、20.26%、20.00%，同比-0.14pct、-0.02pct、-0.01pct。

办理用度率方面，2019年后基本安定在5-6%支配，我们估计2023-2025年分散为5.47%、5.26%、5.26%，同比-0.18pct、-0.04pct、0pct。研发用度率方面，公司注意香精香料的基本研发以及预调鸡尾酒的商用性研发，2018年今后基本安定在3-4%，我们估计2023-2025年分散在2.82%、2.82%、2.50%支配，同比-0.15pct、0pct、-0.11pct。

利润端：

综上，我们估计2023-2025年公司归母净利润分散为8.90亿元、11.73亿元、14.75亿元，同比70.68%、31.89%、25.67%，归母净利润率分散为24.7%、25.5%、26.0%，同比+0.2pct、0.03pct、0.02pct。

5.2 估值

我们接纳PEG估值办法，估计公司2023-2025年EPS分散为0.83、1.08、1.37元，复合增速为28%，对应2023年8月25日尾盘价（29.39元/股）PEG为1.25、0.96、0.76，该估值低于行业均匀水平。