第15篇深度分析：五粮液
基于五粮液年报的基本面分析
本文首发XX号：巴芒社
眷注缘故：
除了前方分析贵州茅台、洋河股份外，白酒中另有一只重点眷注的标的，就是五粮液。五粮液在我的印象中，是仅次于茅台的，寻常茅台买不到就买五粮液，固然这只是一局部偏好。2020年在五粮液投资上也赚了一点钱，如今价格已从高位几乎腰斩，如今是眷注的好机会么？
公司的净资产收益率长时在20%以上，2021年达25.3%，较2020年的24.94%有略微提升；经过杜邦分析举行要素分析，可以发觉贩卖净利率由36.48%提升至37.02%（逐年上升态势）、资产周转率由0.52次升至0.53次（逐年上升态势）、权益乘数由1.38次降至1.35次（从2019年来逐年下降）。公司的买利率长时安定在70%以上，2021年高达75.35%，为比年来最好水平。公司的每股现金流2019年达5.95元/股，2020年显现了分明的回调至3.79元/股，幸而2021年又强势反弹至6.9元/股。
开头看，公司在2021年的基本面迎来了进一步的改良。与茅台比拟基本面又怎样呢？带着如此的猎奇心，底下依据公司最新2021年的财务报表举行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及将来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长时策划资产净投资额终年宏大于0，成分明动摇态势，2021年达15.3亿（2020年则为9.87亿），较2020年增长分明，与阶段性巅峰2019年的16.06亿还略微欠点；长时策划资产扩张性本钱付出相反成动摇态势，2021年达9.86亿，较2020年的4.7亿翻了一番，但未达阶段性巅峰2019年的11.15亿水平；再来看长时策划资产扩张性本钱付出比例，2019年来坚持正增长，2019年的扩张速率最快为15.79%，2020年下降至5.38%，2021年提升至10.19%。
2、比拟本身范围扩张，公司自2017年来没有接纳收并购的情势来推进扩张战略，而靠本身范围扩张对一切公司来讲都是是一种比力稳妥的战略扩张办法。
3、总体来看公司办理层的战略投资活动总体范围扩张情况，2016~2018年处于战略紧缩期，2019~2021年处于战略扩张期，且2021年扩张速率较2020年有分明提升，但扩张范围与2019年的阶段性高点照旧有略微不同的。
4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
（1）2020年构建安稳资产、没形资产和其他长时资产付出的现金达9.93亿，比拟2019年的16.98亿显现了不小的下降（茅台相反云云），报表中具体的披露为：
1）安稳资产2020年新增投入2.38亿，此中置办通用装备、自用装备等装备达1.86亿，在建工程转入达0.52亿；
2）紧张在建工程2020年新增投入6.37亿，主要为勾储酒库技改工程项目投入1.77亿（46%）、制品酒包装及智能仓储配送一体化项目投入1.54亿（21%）、30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程投入0.85亿（99%）、红坝新园区配套办法建立项目投入0.85亿（30%）等；
3）没形资产2020年新增投入近0.52亿，此中主要是置办武艺使用权达0.44亿、置办著作权达0.08亿；
4）商誉账面值为0.016亿，期末与期初坚持一律；
5）2020年研发投入1.31亿（与茅台2020年研发投入基本一律，力度照旧很大的），较2020年的1.26亿提升了3.92%，占总营收的0.23%（比例高于茅台），全部用度化；报表中正文：公司拟经过前述项目研讨取得的后果，举行浓香型白酒固态发酵资源的高效使用、功效资源的评价与产业化使用，提高优质品率，保证食品宁静，安稳公司在浓香型白酒范畴的主导位置。
（2）2021年构建安稳资产、没形资产和其他长时资产付出的现金达15.4亿，比拟2020年的9.93亿有了分明上升（茅台相反云云），报表中具体的披露为：
1）安稳资产2021年新增投入2.66亿，此中置办装备等2.05亿，在建工程转入0.61亿；
2）紧张在建工程2021年新增投入11.4亿，主要为制品酒包装及智能仓储配送一体化项目投入4.91亿（19%，正文：第一期工程进度为65.00%，第二期工程将依据公司消费策划情况适时展开，两期工程总体进度为19.00%。）、勾储酒库技改工程项目投入3.83亿（75%）、酿酒自用粮工艺仓及磨粉主动化变革项目投入0.9亿（80%）、红坝新园区配套办法建立项目投入0.84亿（50%）等。2022年3月公司调研中提到：投产项目：30万吨陶坛陈酿酒库一期项目；在建项目：酿酒自用粮工艺仓及磨粉主动化变革项目、勾储酒库项目、制品酒包装及智能仓储配送一体化项目；方案新建项目：生态酿酒一期项目及二期项目、江北园区酿酒变革扩能项目、制曲车间扩能项目。
3）没形资产2021年新增投入15亿，主要为土地使用权的置办，现在11个项目正在摒挡产权证书；
4）商誉仍然坚持安定为0.0162亿，主要是前一阶段收并购包装、玻璃等4个公司产生的商誉，与公司的业务干系亲密；
5）2021年研发投入为1.77亿（较2020年提升35%），占总营收的0.27%（高于茅台）,全部用度化处理；现在公司的主要研发项目有三个，分散为五粮液智能酿酒消费树模线开发及配套工艺研讨、五粮液包包曲酶系指纹图谱剖析及产酶微生物群落分析、五粮液多粮酿造体系的机了剖析及特性分析。
二、从筹资活动看公司的本钱办理才能
1、起首看公司对否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达1746%，较2020年的1488%进一步提升，这个数目级远超寻常公司；团结上述的扩张战略资金需求，公司现金量级很大，接纳的是内在式提高办法，基本不存在外源筹资需求。
2、公司从股东边筹资的净额比年为负，这与公司逐年安定上升的分红金额有关，2021年分红方案总计100亿，2020年为85亿；公司自2015年来派息率基本维持在44%以上，2021年达45%（与2020年持平）；公司的股息率2021年达1.86%，较2020年的0.9%提升分明，这主要与公司的股价回调有关；公司本钱中债券本钱占比在2020年前均为0,2021年增至0.354%，股东权益在本钱中占绝大大多，公司终期可得当加大债券资金范围。
三、公司的资产及资老实析
1、起首来看下公司的资产布局，公司的金融资产占比力高，2019年高达87.26%，2020~2021年维持在71%水平；长时股权投资占比力低，2021年为1.66%；周转性策划投入占比2021年达16.96%（与2020年基本持平）；长时策划资产占比自2019年来逐年下降，至2021年达9.49%；总体来讲，公司的金融资产占比过高，属于典范的轻资产典范公司。
2、具体来分析下周转性策划投入：
（1）应收账款按账龄披露的算计为0.72亿，此中1年以内（含一年）为0.63亿，3年及以上的为0.07亿；应收账款账面余额减去坏账准备即是账面代价，以是再来看下应收账款的坏账计提，按单项计提坏账准备的应收账款为0.015亿，计提比例为100%；按组算计提坏账准备的应收账款为0.7亿，计提比例为9.47%；开头看应收账款的账龄及计发成绩不大。
（2）存货账面余额算计140.7亿，减去叠加真被或条约履约本钱减值准备0.56亿取得存货的账面代价140.1亿，2020年则为132.2亿（同比增长6%）；存货中在产物为11.4亿、库存商品为15.7亿、便宜半制品为102.1亿等；与营收速率比拟成绩不大。
（3）再来看下应付账款，2021年为54亿，同比增长59%，此中账龄凌驾一年的紧张应付款为0.27亿（工程款、货款）。
3、长时策划资产在第一局部已有分析，此处不具体掀开。
4、再来看公司的本钱布局，有息债券率在2020年及从前均为0,2021年上升至0.35%，与股东权益比拟仍基本可以忽略，故财务杠杆倍数基本坚持1恒定；短期本钱比例与长时本钱比例比拟相反基本可以忽略；长时融资净值终年为正，2021年达691.7亿，比2019年的阶段性高点666.9亿还高；短期融资净值终年为负；周转性策划投入长时化率2021年达456%，这个数目级算十分精良了；总体来讲，公司拥有十分妥当的本钱布局，活动性风险很低。
四、公司的收入、本钱用度分析
1、公司业务收入持续坚持正增长，2021年总营收为662亿（茅台为1061.9亿，同比增长11.87%），同比增长15.5%，增长速率比茅台要略好，与2020年的14.3%比拟略有提升；
（1）分产物来看：酒类营收617.3亿，占比93.24%（同比增长17.73%），此中五粮液产物占比74.18%（同比增长11.46%，毛利率为85.59%）、系列酒占比19.06%（同比增长50.71%，毛利率为59.67%）；塑料制品营收占比3.79%（同比变小2.94%）、印刷营收占比0.21%（同比增长1.33%）、玻瓶营收占比0.21%（同比变小22.94%）；可以发觉系列酒增长比五粮液产物更为强壮，思索到不同产物的毛利率水平不一样，这对公司全体的毛利率一定有一定影响；
（2）分贩卖形式来看：酒类产物营收占比93.24%，此中经销形式营收占比75.72%（同比增长10.48%）、直销形式占比17.51%（同比增长64.37%）；思索到直销毛利水平较高缘故，公司办理层在渠道办理方面照旧不错的，终期仍要持续探究直销形式。
（3）分地区来看，公司在东南方、西部、南部、北部、中部等均取得不错的营收占比，关于走出去这点，五粮液是好于洋河股份的。
注：
（1）公司主要产物“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典范代表。同时，公司依据消费工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类完全、条理明晰的系列酒产物，满意了不同条理消耗者的多样化需求。
（2）经销形式：包含传统渠道运营商形式、专卖店形式、KA卖场等，主要在线下贩卖。直销形式：包含团购贩卖形式，直接面向团体消耗者贩卖产物；线上贩卖形式，经过天猫、京东等电商平台贩卖产物。
2、看下公司2021年的产销量情况，2021年消费量为188717吨（同比增长18.82%），贩卖量为181775吨（同比增长13.3%），库存量为21161吨（同比增长48.82%，报表中披露为系列酒贩卖收入大幅增长，为了确保市场需求库存量相应增长的缘故）；2021年制品酒库存量为21616吨，半制品酒（含陶坛基酒）为179395吨；酒类产物计划产能为14.16万吨，整年实践产能10.6万吨，在建产能为1.99万吨，公司基本是处于全负荷产出中。
3、公司的主要贩卖客户中，前5名客户的贩卖额为60.57亿，占营收的9.15%，在渠道依托成绩上五粮液体现的比茅台要好。
4、毛利率长时坚持在70%以上，2021年为75.35%，基本处于上升趋向中；业务本钱同比增长10.17%，小于营收同比增长速率，具体来看，原质料占营收的比例为53.28%（同比变小2.62%）、人工薪资占营收比例为31.51%（同比增长2.29%）、动力占比5.81%（同比增长0.43%）、制造用度占比9.4%（同比变小0.1%）；看来公司并没有受原质料涨钱太大的影响。
5、再来看下用度率，公司的总用度率从2016~2020年时期不休下降，由35.4%降至2020年的28.6%，2021年略有提升至29.14%；此中，业务税金及附加占比14.78%（比2020年的14.11%略有提升，但增幅不大）、贩卖用度率占比9.8%（比2020年的9.7%有所提升，但增幅不大；与茅台比拟比力逊色，但好于洋河股份）、办理用度率占比4.38%（坚持不休下降）。
6、再来看下利润的质量，息税前策划利润逐年增长，2021年为305.9亿；息前税后策划利润相反逐年增长，至2021年为234.7亿；息前税后策划利润率相反坚持增长缓慢态势，2021年为35.45%（茅台为49.14%）；在息税前利润中，策划利润占比基本坚持在93%以上（2021年为94.158%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和，以是公司办理层相反与茅台公司一样必要控制金融资产范围！
7、公司的净利润逐年增长，2021年达262.8亿，思索股东投入的8%资金本钱后得出股权代价增长值，与净利润坚持一律的增长态势，2021年达181.7亿，分析公司实真着实为股东赚到了钱，且赚的钱越来越多。
五、公司的营运听从分析
1、公司的股东权益报答率比年安定在20%以上，逐年基本坚持递增态势，2021年25.92%（2020年为25.54%，2021年略有提升），要素分析来看，息税前策划利润率逐年递增、资产周转率动摇较为分明、财务本钱效应比率略有下降、财务杠杆倍数略有提升、企业所得税效应比例基本安定（76.79%）；息税前资产报答率，2021年与2019年比拟略有下降（由32.57%下降至28.36%），具体来看下：
（1）2021年策划资产周转率由2019年的5.98次降至为2.18次，此中周转性策划投入周转率由负值省委3.41次，现金周期由308天变为309天（厘革不大）；存货周转率由0.94次增至1.16次；应收账款周转率由22.31降至2.77次；应付账款周转率由3.72次降至2.68次；长时策划资产周转率由5.73次增至6.09次，此中安稳资产周转率由8.82次增至11.54次；土地使用权周转率由122.19次下降至119次。
2、公司金融资产收益率2021年为1.67%，收益率维持较低水平；长时股权投资收益率2021年为5.09%，较2019年的9.05%下降分明。
3、从债券对股东权益的比率、利钱保证倍数来看，公司对债权人的保证水平是相当高的（债券本钱范围比拟股东权益极小）。
六、公司的策划活动自在现金流分析
1、公司2021年业务收入中的现金含量为1.22（比2020年的1.09次提升分明），以历年份均略大于1；本钱用度付现率为0.66（与2020年持平，较2019年的0.73次有所下降），终年均小于1；息前税后策划利润现金含量为1.14，净利润现金含量为1.09，相较2020年的现金含量提升分明；2021年业务收入现金含金量有分明全愈。
2、策划活动产生的现金流量净额终年大于0，但动摇较大，2021年为267.7亿（为汗青最高水平，高于2019年的231.1亿），较2020年的146.9亿（好于2018年及从前水平）提升分明，报表中正文为：主要受策划活动产生的现金流入增长影响，一是上年同期受疫情影响贩卖商品、提供劳务收到的现金基数偏低，二是本年业务收入增长及银行承兑汇票到期收现等增长，致本年策划活动现金流入增长；非付现本钱用度相对来说终年厘革不大，2021年为5.3亿，较2019年的4.9亿有所提升；公司策划活动现金流量净额在掩盖非付现本钱后仍有剩余，以是公司将来提高照旧很有支持基本的。
3、策划活动现金流量净额扣除保守性本钱付出，比如减值准备、折旧、摊销等后取得策划资产自在现金流，汗青数据标明与策划活动现金净流量坚持相反纪律，2021年策划资产自在现金流量为262.2亿（为汗青最高水平，高于2019年的阶段性巅峰226.1亿），相较2020年的141.7亿提升分明（缘故主要为策划活动产生的现金流量净额大幅提升缘故）。
4、贩卖商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为11%（近5年分散为29.18、-0.7、37.11、28.75、8.2%）；业务收入10年复合增长率为13%（近5年分散为15.51、14.37、25.2、32.61、22.99%）。
七、公司的分析总结及公道价位
1、颠末以上全方面的分析，公司的基本面还好坏常精良的，2021年基本面较2020年有了分明全愈，乃至好于2019年的阶段性巅峰。
2、报表中披露的策划方案：2021年策划方案的完成情况，（1）年初方案：2021年力图完成业务总收入两位数增长；（2）实践完成：2021年，公司完成业务收入662.09亿元，同比增长15.51%。2022年公司策划目标：公司业务总收入持续坚持两位数的妥当增长。2022年，公司坚持稳中求进事情总基调，以满意消耗晋级的新需求为基本目标，以推进高质量提高为主题，以深化需求侧布局性变革为主线，以变革创新为基本动力，抢抓新提高机会，倾力打造“生态、品格、文明、数字、阳光”五位一体的持续妥当高质量提高的五粮液。
3、团结公司的扩张战略及策划目标，公司基本可以用二阶段折现模子举行代价预算的。按二阶段折现模子：假定第一阶段的增长率为6%，第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在代价为258.63元。
注：敏敏感分析，假定第一阶段的增长率为10%，那么公司每股内在代价为285.76元。
4、五八代五粮液系公司高端产物“双轮驱动”的基石，公司不休以来坚持八代的品牌领军位置，相对的市场份额抢先上风和千元价格带的引领作用，假如茅台抬价，五粮液高端产物价格信赖也会跟进（可以作为长时持股的不测之喜）；公司现在的战略目标是“再造一个五粮液”，团结如今标的价格，一局部以为以前具有买入条件。
注：以上为一局部分析，请列位感性参考。
参考文献：
1、2010~2021年五粮液公司各年度财务报告。
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